Война, облигации и потенциальные возможности России
Кильский институт мировой экономики (ФРГ) выпустил исследование о том, как войны и военные угрозы влияют на рынок суверенного долга. Фактура у исследования серьёзная. Авторы собрали индекс EXBI — более 300 тысяч ежемесячных наблюдений по внешним суверенным облигациям в долларах и фунтах с 1822 года по 90+ странам.
Главный вывод: война для рынка — это не абстрактное геополитическое событие, а макрофинансовый шок. Конфликт, выходящий за рамки регионального, снижает доходность портфеля внешних суверенных облигаций примерно на 5 процентных пунктов. Для отдельной страны, на территории которой начинается война, удар ещё сильнее: доходность её облигаций падает почти на 10% сразу, а вероятность суверенного дефолта в последующие годы растёт примерно на 7% в год.
Это важно, потому что рынок здесь фактически считает не "Кто прав?", а "Кто станет хуже как должник?". По расчётам авторов, после начала войны производство падает примерно на 12%, потребительские цены растут примерно на 20%, а отношение долга к ВВП в среднем увеличивается на 5-10%.
Но самый интересный вывод исследования — про угрозы. Авторы использовали базу более чем из 10 тысяч дипломатических и военных инцидентов с начала XIX века и показали: рынки реагируют не только на саму войну, но и на явную военную угрозу. Причём асимметрично. Облигации страны, которой угрожают, дешевеют примерно на 1% в момент угрозы, а облигации страны, которая угрожает, — почти не реагируют. Чем, кстати, пользуется Трамп.
Вот здесь и начинается настоящая геоэкономика. Государство может не начинать войну, но если угроза с её стороны выглядит достаточно правдоподобной, рынок уже начинает закладывать вероятность войны на территории страны-цели. Инвестор требует большую доходность. Страховщик пересчитывает тариф. Банк ухудшает условия. Компания откладывает инвестиции. Бюджет страны-жертвы начинает жить с более высокой стоимостью безопасности.
Это особенно важно для Европы. Если конфликт воспринимается рынком как удалённый, это одна цена. Если возникает ощущение, что риск может перекинуться на восточный фланг, в Прибалтику, Польшу, Румынию, Финляндию, на Чёрное море, энергетическую или транспортную инфраструктуру — это уже другая цена. Тогда помощь Украине перестаёт быть отдельной строкой бюджета. Она начинает влиять на стоимость капитала, страхование и инвестиционные горизонты.
Всё это означает, что Россия может и не воевать с Европой напрямую, если сможет убедительной угрозой заставлять её платить часть цены войны заранее. Ключевое слово тут — "убедительной". Речь не о непременном ударе, а о правдоподобном сценарии, при котором удар становится неизбежным.
Но здесь есть принципиальное ограничение. Угроза должна быть дозированной. Слишком слабая — не работает. Слишком сильная — работает против того, кто угрожает. Если Европа воспринимает угрозу как прямую подготовку агрессии со стороны России, то это может не расколоть ЕС, а наоборот — мобилизовать его. Ускорить перевооружение, усилить НАТО, вернуть США в Европу, оправдать новые санкции и конфискацию активов РФ. Поэтому более эффективна, например, не громкая риторика о Большой войне, а управляемая неопределённость.
Самый практический вывод из исследования Кильского института такой: военная безопасность, долговая устойчивость и инвестиционный климат — всё это один общий контур. Нельзя отдельно считать дроны, отдельно — облигации, отдельно — бюджет и отдельно — страхование. Сила в XXI веке — это не только умение нанести ущерб, но и способность заставить противника заранее платить за риск твоих действий.
